2011年,碧水源与云南地方政府成功合作,号称污水处理的“碧水源模式”,该模式也是目前碧水源反复强调的亮点,但两年来,碧水源在全国多个地方复制该模式,盈利情况均远远低于预期,大部分处于微利或亏损状态。

　　21财经情报研究员更进一步发现,所谓“碧水源模式”的云南水务项目存在为谋求单独上市的收益操纵嫌疑:该项目披露的吨水运营成本远远低于国内同类项目水平,也明显低于国际领先者的运营成本。奇怪的是,云南项目却表现了极强的盈利能力,2011年和2012年实现的营业收入在比项目可研报告预估值低两三倍的情况下,基本完成了可研报告预计的净利润。更为奇怪的是,云南项目还特设特许条款,“按照特许经营协议条款约定,每3年吨水处理价格增长10%”,在如此超预期盈利能力的背景下,强制性要求地方上调水处理价格,实在令人怀疑。

　　随着研究的深入,21财经情报研究员还发现,碧水源在2010年上市不久即变更募投项目购买经营权的北京市门头沟再生水厂项目,存在账面失衡,近5500余万国有资产流向不明的问题。此外,碧水源在上市前两年的关键期以供货商的身份将水处理设备销售给门头沟再生水厂,分两年确认了5590.23万元的销售收入;上市之后即变更募投项目,购得门头沟再生水厂经营权,金额5600万元。一进一出,金额大致抵消(5590万元若算上三年融资成本大体也是5600万元),但事实上,在一定程度上增加了碧水源上市前的经营业绩。

　　然而,时间终会让一切的手法还原其本色。碧水源的财务指标已经表现出某些迹象。碧水源2013年上半年实现营业收入8.23亿元,同比增长76.56%。尽管收入仍然维持较快增长速度,但是掩盖不了毛利率下滑的不争事实。2013年上半年综合毛利率为29.38%,同比下降5.88个百分点;净利率为16.36%,同比下降2.93个百分点。此外,21财经情报研究员认为,碧水源模式和净水器业务,实际业绩很可能低于市场预期。

　　而碧水源最大的风险在于“土地财政”难续后,地方政府财务紧张造成的付款不及时、项目拖延、应收账款持续增长。比如本应在2012年结束的云南滇池的11亿污水处理BT项目至今尚未完成。碧水源方面也承认,宏观经济调控对该公司的主要客户——地方政府的支付进度,产生了较大的影响。

　　当大潮退去,终知谁才是裸泳者,且拭目以待。

　　1、门头沟碧水源募投项目变更奇案

　　碧水源2010年4月21日在创业板上市,募集资金净额为24.37亿元。上述募集资金净额中2.96亿元用于“膜组器扩大生产及其研发、技术服务与运营支持中心”,2.71亿元用于“超/微滤膜系列产品生产线”,超募资金为18.71亿元。

　　仅仅半年后,这个项目便发生变更。2010年11月4日晚,碧水源发布了《关于变更部分募投项目实施方式的公告》,研发、技术服务与运营支持中心项目原计划拟通过自行购买设备进行建设的方式进行,现拟改为使用5600万元购买北京市门头沟再生水厂同样设备25年的使用经营权的方式来实现。同时,实施主体由碧水源改为新设立子公司北京市碧水源环境科技有限公司来进行。

　　本来实施主体的变动并不是特别值得关注的事情,是采购新设备还是购买已建好投入运营的设备也只是经营上小差异。但是对于碧水源而言,背后的故事并不是那么简单。

　　首先,新成立碧水源环境科技注册地竟然是北京门头沟区水务局人力资源办公室——双峪路39号306室。如果说碧水源主导北京污水处理市场还证明不了其与政府有过硬关系,那么这个例子也足以说明两者非亲即故。

　　北京市工商局相关工作人员表示,只要企业拿到政府的房产证复印件就可以注册。诡异的是安保严密的水务局竟然还提供该项资料供碧水源使用。

　　其次,碧水源购买的门头沟再生水厂的设备并不是简单的购买行为。门头沟再生水产恰恰是公司上市前承接的一个项目,自然设备也是公司设计和安装的。这不禁让人怀疑是否存在上市前业绩造假,即类似回购操作,先以销售设备形式取得收入,再通过上市募资回购当初卖出的设备。结果是上市前前业绩显著增长,但最终这些虚增的业绩会打回原型。

　　碧水源招股书显示,报告期内门头沟再生水厂工程成套设备采购及安装项目确认收入5590.23万元(含税),其中2008年和2009年分别确认收入2866.67万元和1922.42万元。此项目2009年完成。

　　公司2008年与2009年收入分别为2.21亿元和3.14亿元,门头沟再生水厂项目收入占比分别为12.98%和6.13%。项目收入可谓为公司业绩增色不小,不过短短两年时间就成了过眼云烟。通过购买再水水厂设备25年经营权的交易,公司付出约5600万元,大致相当于当年水厂项目销售设备的收入。可以理解成当初销售收入在公司账上呆了两年就出去了。

　　此外,公告提到自身购买设备建设一般使用20年,而公司销售给水厂的设备有望使用长达25年,不知是何原因设备能延长使用寿命。

　　更为严重的是在购买门头沟再生水厂同样设备25年的使用经营权的交易中存在明显的国有资产流失。

　　公告显示,该水厂系2009年由政府投资1.1亿元用MBR技术新建成的年处理量4万吨/天的再生水厂,占地2.39公顷,其中基建3842.7万元,设备5590.3万元。交易定价正是以设备投资额为依据。

　　但从交易实质来看,水厂土地及厂房等设施必然为公司所用,只是公司不需要为此付出额外成本,仅仅设备原价就取得水厂的使用权。以区区5600万元就实质上让出了一个投资1.1亿的资产的使用权,对于政府来说明显是一笔亏本的交易。个中5400万元的投资“不翼而飞“,利益输送十分明显。同样让人惊奇的是,公司还预计可以获得每年超过1400万元的运营收入。

　　2、云南项目收益有操纵嫌疑

　　2010年上市时,碧水源向资本市场讲的故事是:拥有国内领先的大型膜生物反应器组器系统(下称“MBR”)技术。

　　但是现在所反复提到的,则是2011与云南地方政府合作的商业模式,号称“碧水源模式”。

　　公司2011年投资6亿元,占股49%,与云南省水务产业投资有限公司(下称“云南水投”)在云南省昆明市设立云南水务。云南水投为云南省政府确定的省级城市污水生活垃圾处理设施建设和运营管理的投(融)资主体,其以旗下40个水务项目(评估价约6.9亿元)作为出资。云南水务几乎垄断了整个云南省的污水处理市场。

　　云南水务成立后表现十分优异。2011年净利润约6600万元,2012年快速增长至1.54亿元。但如此优异的表现值得深究是否真实。

　　从成本的角度看,云南项目若采用MBR技术是难以实现盈利的。

　　公司2011年4月公告的项目可研报告写到:“项目第一年至第三年运营以目前云南省平均0.8元/吨污水处理的价格估算运营收入……项目前3年运营利润按照云南水投提供的运营项目总处理水量进行估算,运营净利润按吨水净利润0.15元/吨进行估算”。以此计算,项目前三年的运营成本系0.65元/吨。

　　而根据中国水网2010年-2011年的调研,国内MBR项目直接运营成本(主要是电耗)约为0.5-1.0元/吨,再加上膜丝更换带来的成本约为0.09-0.18元/吨,投资的折旧/摊销成本约为0.27元,整个MBR处理市政污水的成本最低约为约0.96-1.05元/吨水。这个观点也为研究人员和业内认识所证实。

　　2009年5月《水处理技术》杂志论文《膜生物反应器在污水处理中的研究应用进展》中研究提出,MBR处理城市生活污水运行成本约为1.05元/m3。

　　而在2013年第六届上海AQUATECHCHINA国际水展上,三菱丽阳(上海)管理有限公司水务部主任张玢表示,粗略估计工业废水深度处理吨水成本约1元到3元,生活污水吨处理成本达到1元多钱。(公司招股说明书提到三菱丽阳是当前最适合MBR技术的主流产品——PVDF中空纤维膜制造的国际领先者。)

　　从同行业的数据来看,0.8元/吨的污水处理收入不足以覆盖云南水务采用MBR技术的成本。除非碧水源技术十分先进,成本显著低于同行。

　　德邦证券的一份研究报告写到碧水源有低于国外大约30%的价格优势和售后服务优势。如果该情况属实,按照上述中国水网调研数据计算,碧水源MBR项目成本约为0.7元/吨,可以实现约0.1元/吨的利润。但是如果碧水源真的可以做到如此低的成本,已经逼近传统污水处理0.5-0.7元/吨,按道理市场份额应该不低。而按2010年的投运规模计算,膜技术占整个市政污水处理市场份额不到3%,MBR则占膜技术污水处理能力的1/3。

　　还有一种可能就是云南项目并不是采用公司主打的MBR技术,不过是用传统的污水处理方法。若然是这样,碧水源在这方面并无优势可言。

　　从收入的角度看,云南项目盈利情况存疑。可研报告第28页写到:“按照特许经营协议条款约定,每3年吨水处理价格增长10%”。

　　通常而言,可研报告很少把特许经营协议中涨价的条款写在里面,而且这个协议还是违法的。如果公司不涨价已经能保证有0.15元/吨的运营净利润,没有必要在计算整个项目利润时强调每3年可以保证污水处理费增长10%(实际上是很难保证的)。因而,这可能意味着云南水务在0.8元/吨的污水处理收费下是难以有不错盈利的,这实际上存在利润调节,即以后期加价所增加的利润来弥补前期的窟窿。只有在实现特许经营协议条款所写的“每3年吨水处理价格增长10%”才有可能实现可研报告指出的项目利润。

　　此外,特许经营协议条款明显有违当前的法律法规。按照《中华人民共和国价格法》、《政府制定价格行为规则》、《政府制定价格听证办法》的有关规定,作为公用事业重要一环的污水处理收费定价至少需要经过听证会进行讨论。在未有明确定价依据,未有考虑相应社会经济状况的情况下,预先确定每3年涨10%与上述法律法规是有冲突的。

　　不得不提的是,云南水务有增业绩冲击上市的冲动。据媒体报道,云南水务发展总经理于龙曾在2012年的一次内部活动上提到,“(公司)务必完成各项指标任务,最终达到公司在2012年供排水总规模180万吨、1亿元净利润的经营目标,最终确保实现公司2013年的成功上市。”

　　事实是,在与碧水源合资设立云南水务之前,云南水投盈利并不理想。截至2010年12月底,云南水投累计有45个供排水项目,其中自来水和污水处理项目34个。云南水投的营收在2009、2010年分别为2493万元、1.08亿元,而净利润只有34.27万元、429.98万元。而在云南水务接盘这些资产后,利润暴增至2011年的0.66亿和2012年的1.54亿。

　　3、毛利率持续下滑

　　碧水源2013年上半年实现营业收入8.23亿元,同比增长76.56%。尽管收入仍然维持较快增长速度,但是掩盖不了毛利率下滑的不争事实。2013年上半年综合毛利率为29.38%,同比下降5.88个百分点;净利率为16.36%,同比下降2.93个百分点。

　　从具体产品来看这主要两方面的原因。第一个是污水处理整体解决方案毛利率延续了2012年年报呈现的下降趋势,比去年同期降低6.10个百分点,为44.77%。尽管公司在半年报中表示是阶段性结算所造成,预计全年的毛利率水平随着收入的增加将回归常年的正常水平。但是对于任何一个行业而言,后来者的加入都将加剧竞争拉低毛利率,否则何须多元化。实际上,污水处理整体解决方案毛利率在2011年达到49.91%的高峰后,2012年轻微下降1.14个百分点至48.77%。

　　另一个重要的原因是低毛利率给排水业务收入占比上升,或者说其收入增速快于污水处理整体解决方案。2013年半年报显示,.毛利率仅为15%左右的给排水工程业务收入占比从去年同期的48.90%上升至52.45%。

　　实际上,在2011年收购久安并表给排水工程业务后,这块业务收入占比快速上升。2011年、2012年、2013年上半年收入分别为9109万元、34109万元、43106万元,占当期总营收比例分别为8.88%、19.28%、52.45%。尽管因为季节性因素下半年污水处理整体解决方案业务收入占比将大幅上升,但从给排水业务增长趋势看仍将导致2013年整体相比2012年下滑。

　　而对于市场抱以乐观预期的两个业绩增长点:碧水源模式和净水器业务,实际业绩很可能低于市场预期。

　　一方面,正如上文对碧水源模式代表——云南水务的分析,采用MBR技术的项目是很难在当前全国普遍0.8元/吨左右的污水处理收入下盈利的。

　　2007年《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》提出全面开征城市污水处理费并提高收费标准,吨水平均收费标准原则上不低于0.8元。实际上达到这个收费的不少地方的污水处理厂在没有采用MBR技术的情况下依然报亏。而2011年国家发改委官员在当年中国(国际)水务高峰论坛上提到的水价改革将全面推行污水处理收费制度,扩大污水处理收费的征收范围,适时调整污水处理费标准也没有了下文。

　　另外一方面,尽管公司在膜材料上具有优势,但销售推广面向终端消费者的净水设备上则未必能延续这种优势。

　　净水器作为一种类似家电的消费产品,渠道等因素同样重要,这与污水处理业务集中与政府打交道有很大差异。美的、海尔、沁园、A.O.史密斯、九阳等一众知名家电企业均纷纷发力这个市场,碧水源的渠道劣势就会显然出来。尽管上半年净水器收入同比大增440%,但毛利率已下滑到41.95%,同比降低5.63个百分点。而且公司在解释上半年营业费用同比大增93.55%时明确指出主要是因为推广商用、家用净水器而增加了销售费用。由此可见这块业务净利润贡献没有那么好。

　　4、应收账款风险渐显

　　在毛利率下滑同时,还应警惕公司应收账款风险在持续增长。碧水源模式通过建立与政府良好合作关系快速取得地方污水处理项目,但这是一把双刃剑。一旦地方政府资金出现问题,带来的冲击不可小觑。实际上,随着房地产景气度回落,宏观经济偏紧,地方政府财政状况不容乐观,比如本应在2012年结束的云南滇池的11亿污水处理BT项目至今尚未完成。这最终都会显著影响碧水源经营状况。

　　无论是反映在应收账款上的EPC模式还是反映在长期应收款上的BT模式,都十分依赖地方政府回款。在上半年营业收入增长76.56%达8.23亿元同时,应收账款增长42.71%至9.29亿元,长期应收款增长63.38%至16.11亿元。

　　应收账款除了总量增长外,账龄结构老化也反映了资金情况变差。半年报显示账龄为1-2年的应收账款从年初的5955万元大幅增加7314万至13269万元,占总应收账款比例从8.61%升至13.4%。相比之下,2012年上半年账龄为1-2年的应收账款只是增加2365万至4930万元,占总应收账款比例从8.49%升至10.32%

　　伴随着应收账款的快速增长,可以合理怀疑公司在收入确认上存在会计操纵嫌疑。根据能够收回的实际合同成本而不是完工百分比法来确认收入或将更真实准确反映公司收入状况。

　　应收款增长的影响也出现中财务报表其他科目中,如货币资金大幅减少5.368亿元(原因是该公司的经营性现金流为-36889万元);投资活动产生的现金流量净额,也比上年同期减少了43%左右(BT模式主要收益来自于回购期投资收益)。

　　实际上,2012年碧水源的货币资金由2011年的23.3亿减少至19亿也与BT业务有直接关联,当年BT项目的投资拨款就有6.94亿元之高,而同期其营收也不过是17.71亿元而已。碧水源在解释中提到除了主营收入增加而相应增加了应收账款外,宏观经济调控对该公司的主要客户——地方政府的支付进度,产生了较大的影响。

　　5、核心产品营收诡异下降

　　实际上,碧水源面临的更大问题,也是更大的疑问是,其上市时主打的“膜概念”盈利的异常萎缩。

　　2013年7月30日,碧水源公布2013年半年报。报告显示,公司上半年实现营业收入8.23亿,同比增长76.56%;实现净利润1.02亿,同比增长26.66%。营收和净利润虽然大幅上涨,但是上半年公司综合毛利率却下滑至29.27%,而去年同期这一数据为35.26%。对此公司给出的原因是给排水工程收入超过污水处理整体解决方案收入,而给排水工程毛利率较低,因而导致综合毛利率下降。

　　可是对比2012年半年报可发现,从污水处理方案、净水器销售、给排水工程三大细分业务来看,2013年上半年毛利率分别为44.77%、41.95%、15.46%,分别较去年同期下滑6.1、5.63、3.59个百分点。由此可见,公司各项业务的盈利能力均在逐渐下滑。

　　再从地区来看,2013年上半年,北京地区收入5.9亿元,同比增长121%,占总收入的71.59%。细看北京地区的子公司业务,发现作为公司核心产品的实施主体北京碧水源膜科技有限公司(下称“膜科技”),上半年收入仅为141.41万元,净利亏损453.03万元。而去年同期主营收入和净利润分别为2.01亿元和3801.75万元。对比可发现,业绩下降的着实诡异。

　　膜科技是专为碧水源进行膜材料技术研发、生产所成立的子公司,为母公司承担新项目主要的膜材料需求。并承担募投项目“超/微滤膜系列产品生产线”的建设主体,该项目达产后,将形成200万㎡的膜材料生产能力。2008年11月,该项目的一期工程已建成投产,形成了年产30万㎡的生产能力。

　　而碧水源之所以在二级市场受到关注,一方面是环保要求逐渐提升,另一方面则是拥有国内领先的大型膜生物反应器组器系统(MBR)技术。公司在向各地扩张时也称将推广使用MBR技术,而膜材料则是MBR系统的核心部件。一般而言,随着各地项目逐步进入正轨,核心产品的收入应该大幅增长才对,而不是出现诡异的下滑。

　　与去年上半年的2亿元营业收入相比,今年同期的141万元几乎算是忽略不计的了。除非公司将膜科技公司的膜产能全部转移。但从2012年年报发现,涉及膜产品及设备生产的除了膜科技公司以外,还有无锡碧水源丽阳膜科技有限公司和武汉武钢碧水源环保技术有限公司,而这两家企业2013年上半年的营业收入分别为1365.81万元和0.77万元;净利润分别为-456.13万元和86.94万元。三家公司2013年上半年共计实现营业收入1507.99万元,仅为2012年上半年膜科技一家企业营收的7.5%。

　　在公司2011年、2012年在向全国扩张的过程中积极推广MBR项目的同时,其核心材料的收入和净利润却大幅下滑,实在说不过去。对比其竞争对手津膜科技,虽然膜产品上半年营收亦下滑15.61%,但仍实现3320万的营业收入。

　　就此疑问,21世纪网以投资者名义多次致电上市公司,当提出“为什么北京膜科技公司上半年营收仅为141万元”的问题后,即被工作人员以董秘、证代不在,自己不了解为由未给出回应。

　　此外,值得注意的是,2013年中报显示,存货报告期末余额较期初增加4410.32万元,增加了34.35%,公司称主要原因为子公司膜科技为满足市场需求而增加膜产品生产的库存所致。而在2012年上半年,存货报告期末余额较期初增加1.18亿元,由此可以看出公司似乎对未来产品的销量颇为担心。

　　6、对外投资收益普遍严重低于预期

　　除了MBR技术外,碧水源在二级市场的另一个“卖点”则是与各地市政企业合资进而扩展地方市场和膜技术的“碧水源模式”被加以拓展。除了增资北京京建水务投资有限责任公司巩固已有北京市场外,碧水源还在近两年相继进入云南、江苏、内蒙古、湖北、湖南、新疆、山东、山西、吉林以及华南的水务市场,可是对比公司的盈利预期,各地项目的进展似乎并不顺利。

　　云南水务产业投资发展有限公司(下称“云南水务”)可以算是碧水源对外投资最成功的案例。公司2011年投资6亿元,占股49%,与云南省水务产业投资有限公司(下称“云南水投”)合资设立云南水务。合资公司2011年净利润约6600万元,2012年快速增长至1.54亿元。

　　对比云南水务的可研性报告可以看出,净利润预测差距不大,2011/2012年净利润预计为7177.5万元/16058万元。不过营收却相距千里。公司预计2011年可实现营业收入4.13亿元(实际营收1.85亿元),2012年预计可实现营业收入9.46亿元(实际营收3.3亿元),在营业收入相差两三倍的情况下,实际净利润却几乎符合预期,让人不得不怀疑其真实性。

　　而其他地区项目的收益则远不及云南水务了。2011年6月21日公司公告称拟与益阳市城市建设投资开发有限公司合资在设立湖南碧水源科技有限公司公司(下称“湖南碧水源”),公司以募集资金5760万元出资,持股72%,预测第一年/第二年可实现净利润250万元/1263.75万元,只是该公司连续两年未盈利,2011年/2012年分别亏损37.41万元/25.77万元。

　　不仅是湖南公司,涉及膜产品生产销售的无锡子公司盈利也大大低于预期。2011年7月6日,碧水源公告称与控股子公司江苏碧水源环境科技公司、三菱丽阳株式会社(简称“三菱丽阳”)合资成立无锡碧水源丽阳膜科技有限公司(简称“无锡碧水源”)。其中公司以超募资金出资2215.2万元,持有新公司51%股权。合资公司产品将主要提供给碧水源及三菱丽阳,可以说产品不愁市场,而且三菱丽阳是国际上中空纤维膜制造的领先者,相比同类公司无锡碧水源具有很大竞争优势。

　　然而,无锡碧水源业绩依然不如人意。公司在对外投资公告中表示,无锡碧水源第二年(2012年)开始投产,预计该年实现营收1.015亿元,净利润3045万元。令人失望的是,2012年无锡碧水源实现营收101.21万元,净利润亏损751.59万元,与预测结果天差地别。

　　此外,在工业污水处理方面,碧水源也未能取得好成绩。2011年12月6日,公司于武钢工程技术集团合资成立武汉武钢碧水源环保技术有限责任公司(简称“武钢碧水源”),公司以超募资金出资1.47亿元,持有新公司49%股权。

　　合资公司定位在开拓冶金行业污水处理市场及华中地区市政供水及污水处理市场。而且还生产污水处理膜及设备。公司希望借助武钢的资源平台,在华中地区推广MBR膜技术。预计第一年(2012年)实现营收1000万元,净利100万元。虽然相比别的子公司这个目标不算高,但对于合资公司来说似乎还是“苛刻”了些。2012年武钢碧水源实现营收27.68万元,净利润5.53万元。

　　与之前公司三大细分业务毛利率均下降类似,碧水源在实行所谓的“碧水源模式”开拓地方市场时也表现不佳,各子公司盈利大多远远低于预期。或许也是意识到此点,公司在2012年来也开始放慢脚步。对比年报发现,在污水处理方面,2012年仅成立武钢碧水源以及新疆科发环境资源公司,与2011年的大肆进军形成了鲜明对比。在各项目不如人意的情况下,这未必不是一件好事。